签署投资协议及应注意的问题

企业家跟资本家谈判，达成一致意见以后，就要签一个投资协议书。投资协议书具体包含哪些内容，你签的时候应该注意什么问题呢？具体来说，企业家应该注意以下几个问题。

（1）投资工具

投资工具是什么？所谓投资工具，指的是企业家这次卖企业卖的是什么样的股份，是老股还是新股，是普通股、优先股还是可转债。

1）投资工具是老股还是新股

老股指的是你以前持有的股份，新股是企业增发的股份。卖老股和卖新股的区别是什么？二者的区别在于，卖老股，你作为大股东把钱装到你个人腰包里，说白了，钱不会放到企业里。那卖新股，就是在老股的基础上增发股票卖给投资者，这个钱是要入到公司账上的，只能用于公司的发展。

在投资中，一般不建议企业家去卖老股，因为卖老股很有可能对投资者的信心带来打击，投资者会猜测：是不是作为大股东你对企业没有信心了？连你都开始卖股票了，那他为什么还要进去？即便他要进去，那是不是你的股价他也要给你压低？所以，我一般不建议企业大股东去卖老股，建议增发新股。

如果你非要卖老股，比如作为大股东，你说做了这么多年，光给企业挣钱了，你个人没挣到什么钱，现在你想改善一下生活。如果真遇见这类企业家，在我的投资业务中我是这样处理的，老股和新股我都买你的，但是有一点，老股的价格要比新股低，否则我就不买。

2）投资工具是普通股、优先股还是可转债

投资工具第二个要处理的问题就是，你是让投资者以普通股的形式入股，以优先股的形式入股，还是以可转债的形式投资。

以普通股入股，投资者认购的股份原则上是不能退的，企业倒闭清算的时候投资者也是排在最后一位的。当然了，普通股有一些经营管理的决策权。

以优先股入股，投资者的股份也是不能退的，但是有优先的清偿权，就是企业倒闭清算的时候，优先股要排在普通股前面去清偿财产。优先股的经营决策权利是受限制的。

还有一种是以可转债的形式投资。意思就是，一开始投资者的钱是以债券的形式投进来的，在约定的条件下，这些债券可以转化为股份。比如投资者投资你企业一个亿，占企业15%股份，但是约定这一亿是可转债，相当于他先借给你，并约定利率是10%。同时他给你规定一个条件，比如你的企业今年的利润是5千万，一年以后如果利润达到了5千万，那这个时候他就按规定的价格把一个亿转成股份；如果企业没有达到利润指标，那他有权利不转成股份。比如企业只实现了3.5千万的利润，那投资者对你的企业没有信心了，他就不把他的一个亿转化成股份，他就让你把他的一个亿连同10%的利息还回去。

你可以发现，从企业的角度来说，选择普通股或者优先股对你来说是比较有利的，尤其是普通股对企业更有利。因为投资者的钱投进来他是不能拿走的，对你的长期经营是有好处的。对于投资者来说是反过来的，他其实更想用可转债的形式来投资，因为可转债进可攻退可守。当企业实现利润指标了，他可以进攻，把投资转化成股份股权，享受你股票增值的利益，企业上市了他也可以同样享受利益。当你企业经营得不好，他有权不转成企业股份，就直接把钱要回去，还有会有利息。所以，企业家与投资者在这个问题上会有一些分歧。

（2）估值方法

与资本家谈判，第二个要注意的就是估值的问题。前面说过，在估值问题上，企业家和资本家永远是敌对的，一个希望卖得高一点，一个希望买得低一点。

那么怎么来协调？这就涉及到一个估值方法的问题。

1）市盈率估值法

这里介绍的就是相对价值法，即市盈率法。

市盈率是用普通股市价除以每股的收益。

企业的市盈率倍数，俗称PE倍数，是企业市盈率除以可比企业平均市盈率。

企业净利润是拿企业收入减去企业成本。

一般来说，企业价值等于企业净利润乘以企业市盈率的PE倍数。

资本家与企业家谈判的时候，往往谈到估值时会说：“你觉得你的企业应该多少倍？”这里“多少倍”的意思就是你的PE倍数是10倍、8倍还是12倍。一般来说，都是以企业上一年的净利润作为基础，乘以你的PE倍数，得出的就是企业估值。比如企业的利润是一个亿，估值时给你10倍的PE倍数，那你的企业估值就是10亿。这就是相对估值法里面的市盈率法，也叫PE倍数法。这个估值法的一个好处是简单易行。

用这个方法，对于企业来说，肯定是希望你的估值估得高。那怎么才能估得高？看这个公式：企业价值=净利润×PE倍数。那好，要估得高无非就是调整两个方面：一是让企业的净利润上升，二是让PE倍数提高。

2）估值时怎么让净利润最大

先看怎么能让企业的净利润提高。前面讲过，企业利润是可以设计的。设计的方法前面也讲了，无非就是把企业收入合法地设计高，把企业成本合法地设计低，这样可以让净利润提高。这是提高利润的一个方法。

如果利润设计完了还觉得不够高怎么办？那还有一种方法，你的利润不选去年的，选今年的。比如你的企业今年要融资，假设去年2利润是三千万，前年利润是一千万，增长速度特别快，而且你预测拿到投资的钱后，增长得会更快，比如今年的利润有可能实现六千万。这个时候你就可以跟投资者提出，看能不能用今年的利润来估值，如果投资者同意，原来是三千万的利润乘以十，估值也就是三个亿，现在用六千万来估，乘以十那就是六个亿，翻了一倍。

那另外一个问题又出来了，投资者能不能答应你以六千万来估？这是很重要的一个问题。能不能答应，取决于两个因素。

第一，投资者认为你今年利润实现的可信度有多大。如果投资者认为你这个行业、商业模式、管理都不错，认为钱投进来以后达到六千万没有大问题，他有可能会答应。

第二，即便投资者认为你可以达到，他也会采取对他的保护措施，比如要签一个“对赌协议”。怎么签，后面再说。

3）估值时怎么提高PE倍数

如果净利润最大只能做到这样了，那再看一下，怎么提高PE倍数？PE倍数一般是没法提高的。但是，你看，有的企业私募融资能够有二十倍的市盈率，有的企业十五倍，有的企业十倍，有的企业五倍。所以我想讲一下，哪些因素影响着PE倍数的高低。

第一，资本市场的好坏。这个直接影响到PE倍数。资本市场很热的时候，企业的PE倍数会比较高。比如在2007年资本市场特别火爆的时候，PE倍数都会给得很高。但是到2008年股市很惨的时候，PE倍数又都给得很低。

第二，企业所在行业的好坏。如果你选择了经营过程现金流量大于净利润的行业，你的利润又不错，那你的市盈率倍数就高。如果你又是在一个高科技的行业，想象空间比较大，你的市盈率就更高。

第三，企业在行业中的地位高不高，也会影响到你的PE倍数。比如企业在行业中排名第一位，那你的估值会给得高一点；假如你排名在第二位，人家第一位的估值是十五倍，那你第二位估值也就是十二倍左右。

第四，企业未来的增长趋势好不好。比如未来的增长趋势是复合增长率50%，那肯定你的PE倍数会比较高；如果你企业复合增长率是10%，那你的PE倍数就会低。

第五，企业会不会包装。同样一个企业，会包装，挖掘出题材了，那你的PE倍数就会升高。如果你不会挖掘，不知道怎么跟投资者去说明，那你的PE倍数就不会太高。

（3）对赌协议

前面讲了，如果你想让企业的估值高，想要用今年的利润做基数，那么这个时候投资者就要跟你签一个“对赌协议”。

对赌协议实际上就是双方打赌。因为你们双方对于估值没达成一致意见，最后双方只好打个赌。比如刚才举的那个例子，企业说我非要以今年实现六千万这个预测利润来估值，投资者说你去年的利润只有三千万，你怎么保证今年能到六千万？你要是敢坚持以六千万估值，那咱们就赌一把：比方我现在投资一个亿是占你企业25%的股份，这是根据你假设的实现六千万利润来算的，如果你没实现六千万利润，那我一个亿就要变成40%或者50%的股份。当然，如果你真实现了，那我还是占25%。

（4）董事会席位的分配

企业家与投资者还有一个互相争夺的焦点，即董事会席位的分配。企业估值很重要，但是董事会由谁来控制，这更重要。董事会的结构好不好，董事会的成员好不好，都会对企业产生很重大的影响。所以，优秀的企业家应该更关注董事会是不是由你控制，或者说，董事会的分配比例是不是能够更科学、更有利于你的决策。

（5）一票否决权

还有一个重要的问题，就是通常投资者所关心的保护性条款，或者叫一票否决权。所谓保护性条款或者一票否决权，意思是投资者虽然是小股东，比如只占15%的股份，但是他要对他的钱的安全和增值负责任，为了保证这一点，就要规定一些条款，对于某些事项，大股东要做决策的时候，必须要经过投资者的同意。这些事项有发行新股、重大兼并收购、重大法律文件的修改、更换会计师事务所、企业预算、超过约定金额的支出、超过约定金额的借债，等等，这些事必须报给投资者去审批。

提醒企业家，这个权利不要小看。签署以后，对你的生产经营会带来一定的影响。当然，影响有的时候是正面的。一些重大的决策，投资者帮你出主意，可能会避免一些损失和失误。同时也会有一定的负面影响。原来有可能你一个人说了算，投资决策速度会比较快；现在有了投资者的一票否决权，你们要进行协商，投资决策会比较慢。所以，这个保护性条款，企业必须要引起重视。

（6）股票期权

企业家跟投资者要探讨的，是怎么给员工股票期权的问题。这里牵涉到是在投资者进来之前就给员工股票期权，还是在投资者进来之后给的问题。这是有讲究的。在投资者进来之前给，就意味着，股票期权的成本是由老股东——企业家来承担的，投资者是不承担的。如果说在投资者进来之后给，意味着股票期权的成本是由新老股东你们共同来承担的。这是企业家要注意的问题。

（7）强制卖股权

有可能投资者会跟你签一个叫强制卖股权的条款。强制卖股权是指，投资者进来以后，可能在某些时候他会让你把你的股权卖给另外一个企业。如果你签署了这个，那你的企业经营得不管是好与不好，只要投资者认为你的股权应该卖给另外一家，你就得卖，你如果不卖，有可能他就会让你把钱还给他。

（8）同等出售权

还有一个叫同等出售权，这也是企业家与投资者要注意的地方。同等出售权的意思就是，签定协议以后，如果企业家以20块钱一股把你的股票卖给了甲企业，投资者认为这个价钱他也愿意卖，他就也要以20块钱一股把股票卖给甲企业，这时甲企业则必须接受。

反过来说，如果企业家想把本来值20块钱的股票以10块钱一股卖给乙，那这个时候投资者他就有权利优先买你的股票，不让乙去买，这就叫同等出售权。

（9）优先认股权和转换权

优先认股权的意思是，企业引进投资以后，你要给他一个权利，如果你又要去发行新的股票，投资者有权利先买，其他人要等到他说不想买或买不起的时候才能去买。

还有一个叫转换权。转换权是这么个意思，企业如果把债券或者可转债转换成股权的时候，那投资者也有权利以和你相同的条件转换成股权。

（10）回购权

最后一个也比较重要，就是投资者跟你签的回购权或者叫赎回权。前面说过，财务投资者投资企业的目的，他不是想跟你一辈子走下去，他是想跟你过三五年，规定你三五年以后必须上市，然后他在资本市场上把股票抛掉，来挣这个钱。假如你没有上市，他会要求你，必须把他投资的钱按一定的利息率给他还回去。

来源：摘自《企业干得好不如卖得好》

作者：冯鹏程教授对外经济贸易大学中国资本运营研究中心主任、博士后

（作者简介：“企业财富管理理论”创始人。中国人民大学经济学博士、厦门大学工商管理学博士后、北京大学/清华大学/人民大学EMBA及总裁班授课教授。研究领域：互联网经济下的资本运营、战略与商业模式、财务战略管理、企业上市、并购重组、企业国际化等。已成功为上百家企业提供培训、顾问咨询和投融资服务。专著：《企业干得好不如卖得好》《小企业也能活100年》《零基础学会计》《解密企业财富密码》（光盘）《中国企业对外直接投资研究》等）

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